来源：金融界网站

来源：招商证券

核心观点：

20年信贷和社融回顾：疫情之下宽信用，信贷与社融均明显放量，全年社融有望达35万亿。20年前11月社融33.09万亿，同比大幅多增9.62万亿，。截至2020年11月末，M2增速10.7％，明显高于上年末的8.7％；社融同比增速13.6％，明显高于上年末的10.7％，实现了政府工作报告提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”之目标。社融多增主要由信贷及直接融资贡献。20年前11月新增贷款18.38万亿，同比多增2.71万亿。积极财政政策之下，政府债券净融资规模大幅增长。20年前11月政府债券净融资7.63万亿，同比多增3.28万亿，对社融增速助力明显。

2021年社融展望：信用缓慢收紧之下，社融增速逐步下行。20年中央经济工作会议提出“不急转弯”，体现了宏观政策会保持一定的连续性、稳定性，不会骤然大幅收紧。货币政策收紧方向确定，但收紧时间拉长。信贷方面，预计21年新增贷款与2020年相当，接近20万亿。新增贷款取决于供给及需求，信贷供给取决于资本约束、政策引导等，稳杠杆之下，我们预计信贷供给将有所收紧。财政政策略微收紧，政府债券净融资同比少增。我们预计2021年政府赤字率3.2％左右，较2020年有所下降，但高于2019年；预计全年政府债券净融资6.8万亿左右。强监管之下，预计表外融资延续下降。委托贷款下降已近3年，信托贷款压降或延续。高基数及信用缓慢收紧，料社融增速逐季下行。经济较强复苏，稳杠杆重要性提升，叠加较高的基数，我们预计21年社融增速将逐季度下行，21年末社融增速将下行至11％左右。

基于当前经济复苏态势及未来政策预判，我们预判21年新增贷款接近20万亿元，21年社融增量接近32.5万亿，社融增速11％左右，同比少增约2.8万亿，少增主要来自政府债券及企业债券净融资。高基数及稳杠杆之下，21年社融增速将明显下行，增速向2019年水平靠近。低基数及经济复苏之下，2021年名义GDP增速或接近10％\11％的社融增速，与之基本匹配，可以达到稳杠杆之目标。

投资建议：经济复苏流动性收紧，类似17年，这种宏观利率环境对银行股相对利好，低估值银行板块有望上行。12月初以来，银行股明显回调，反而是新一轮机会，性价比凸显。此外，未来流动性收紧之下，负债优势明显的四大行+邮储逻辑改善，值得关注。全国性银行H股亦值得重视

风险提示：贷款利率下行超预期；海外疫情不确定性，资产质量恶化等。